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来源：中信证券研究
文|裘翔 刘春彤 高玉森 张铭楷 陈泽平
资源安全、企业出海和科技竞争依然是最重要的结构性行情线索，对应的是资源+出海+新质生产力的行业配置框架，除此之外，值得博弈的方向有限。对于资源板块，行情的本质驱动力还是传统资源行业在全球高利率环境下持续投资不足带来的供给受限，复杂的地缘环境和各国的安全自主主张导致此类供给波动更加频繁。对于企业出海，市场会逐步意识到中企出海和全球化是本轮行情最核心但又相对隐晦的基本面和行情线索，贸易环境的稳定以及中国的反内卷是维系行情的两个非常重要的条件，中美形成相互制衡的微妙平衡对当下的行情至关重要，中企只有站在全球市场才能看到不断抬高的市值天花板，10月的APEC会议和四中全会是两个非常重要的验证点。对于科技竞争，中企正从战略隐忍走向战略进取，中美科技竞争走向白热化，未来AI竞争从云端蔓延至端侧，AI Agent在端侧设备普及，已经固化的移动互联应用生态壁垒可能再次重构，带来不亚于移动互联应用初始爆发期的巨大商业机会，一旦这个产业趋势实现，中企在科技领域就正式进入战略反攻期。
资源安全：传统资源行业在全球高利率
环境下持续投资不足带来供给冲击频发
1）很多传统行业，尤其是上游资源，长期的投资不足问题并没有得到解决。除了北美如火如荼的AI基础设施建设，在欧美高企业债利率环境下，大部分发达国家和地区的私人部门投资依旧疲软，尤其是欧美传统的工业企业的资本开支近年来持续保持低迷。如果用日本对欧美出口的机床订单金额同比来观察，已经是连续28个月的负增长（日本工作机械工业会数据）。历史上，欧美制造业的资本开支周期底部通常出现在利率底部，只要长端利率还没触底，制造业资本开支就不会触底。这轮欧美降息周期当中，不仅长端利率未明显下移，反而出现了主权债券（尤其是欧洲）持续被抛售，私人部门融资成本高企。为了应对这一问题，美国采取了诸如关税战和政府战略入股（根据路透社消息，最近的动向就是特朗普政府正寻求获得美洲锂业公司的股份）的办法，非商业手段和国家资本主义特征明显，而欧洲国家显然还没有足够应对。对于很多传统行业，尤其是上游资源，长期的投资不足问题并没有得以解决，冗余的供给弹性不足，而需求却在持续增长，近期自由港的减产再次验证供给受限这个现状并没有得到根本性的转变。以铜为例，根据中信证券研究部有色组基于2Q24-2Q25数据进行的预测，尽管LME铜价自2025年4月的8100美元上涨至当前的10200美元，但2025年全球主要铜矿企业的产量预期呈现逐季下调的趋势，从1489万吨下调至1421万吨，增量从90万吨下调到8万吨，对应增速从6.4%下调至0.6%。
2）复杂的地缘环境和各国的安全自主主张导致供给冲击更加频繁。刚果最近确定了配额制的基本方式，刚果（金）政府于9月20日更新钴出口政策，2025年刚果（金）钴出口禁令延期至10月15日，2026-2027年钴出口配额仅为年产量的44%，且通过长期调节配额来控价的意图十分明显，根据Wind，钴价也在近日如期突破30万元/吨的关口。印尼最近进一步在收紧镍加工品出口（9月暂停了部分镍矿经营许可）。中国的稀土出口监管体系逐步完善。越来越多的资源保有国会意识到，战略稀缺资源的长期贱卖是不可持续的，必须要控制供给来保证可观的价格水平，并以此撬动一定的地缘话语权或者维护自身权益。
企业出海：中企的全球化
是最重要的基本面线索和行情线索
1）中企出海和全球化是本轮行情最核心但又相对隐晦的基本面线索。我们此前提出一个观点，要站在全球市场的视角去看待A股上市公司的基本面，A股不再单纯是国内经济周期的映射。我们根据Wind数据测算，当前海外营收占比超过20%的非金融上市公司，对全A非金融的利润贡献达到40%，市值占比达到37%，已经足以影响整个市场的行情。过去三年，海外营收占比提升且当前海外营收占比超过20%的A股非金融企业ROE持续上升，从2022年年初的7%左右一路提升至10%左右并保持稳定，与之相对，其他企业的ROE从9%一路下滑至6%左右。这种分化导致市场的主流叙事（尤其是外资投资者的主流叙事）还停留在“行情和基本面背离、主要靠流动性驱动”的层面，过度聚焦存款搬家进程。实际上，真正影响行情可持续性的，是中国能否通过技术的卡位，应对复杂的贸易和地缘环境，维系住中企出海和全球化的相对稳定环境。一旦这个趋势被市场认知并形成共识，不少中国制造业龙头的估值可能有系统性抬升。
2）贸易环境的稳定以及中国的反内卷是维系行情的两个非常重要的条件。在需求侧，中企的出海和全球化需要相对稳定的经贸环境。事实上，本轮A股行情的启动也恰恰对应着中美日内瓦谈判后形成一个相互制衡且稳定的贸易环境，海外算力链、T链、消费电子、创新药亦或是游戏，这些机构核心品种的持续估值扩张形成了本轮行情最主要的赚钱效应来源，都是稳定经贸环境和海外需求的受益者。正因为此，美联储偏鹰和美元指数走强并不会影响A股延续结构性行情，我们需要的恰恰是海外经济稳定而不是衰退，需要“东升西稳”而不是“东升西落”。中国的“反内卷”政策同样重要。外部环境对中国企业而言是机遇期，但如果继续回到老路竞争性扩张产能，中国企业可能会错过这个把制造业份额优势转化为定价权优势的关键窗口期，甚至招致更多的贸易壁垒和非商业手段对抗。整体来看，中国企业全球化和利润率提升的逻辑，必须在“需求稳定”和“供给优化”的语境下才能顺利演绎。正因如此，10月底的四中全会和APEC会议显得至关重要。十五五规划可能加强供给端的“反内卷”逻辑，而中美能否保持贸易关系稳定则决定了需求端的可持续性，二者共同构成了中国中期“出海全球化”主线的坚实基石。
科技竞争：中企正从战略隐忍走向
战略进攻，中美科技竞争走向白热化
1）中国大厂的AI战略越发清晰。相对于北美科技企业过去3年激进的AI路线，中国互联网大厂过去几年在AI投入和战略上表态相对模糊，但近期头部互联网公司纷纷给出了极具雄心的计划。9月24日，阿里巴巴在2025云栖大会宣布正在推进三年3800亿的AI基础设施建设计划，并将会持续追加更大的投入，同日阿里巴巴还在会上宣布与英伟达开展Physical AI合作；腾讯在9月16日公布了其AI落地战略路线；京东也在9月25日宣布目标在未来三年形成万亿元人工智能生态规模。相较而言，北美AI基建已经到了白热化的阶段，根据国际数据公司（IDC）近日发布《全球人工智能和生成式人工智能支出指南》，预测全球人工智能IT总投资规模有望在2029年增至12619亿美元，2025~2029年复合增长率（CAGR）为31.9%。与此同时，用户商业化市场则可能需要新的应用场景突破来打开商业市场空间以匹配当下的资本开支扩张。根据美国人口调查局的“商业趋势与展望调查”，以“过去2周在生产中使用了AI”的企业占比作为AI利用率指标，其增长趋势在今年6月以来显著放缓。对比来看，我们认为中国的AI叙事弹性才刚刚起来。
2）如果AI风口从云侧转向端侧，可能对于国内应用生态是个巨大的机会。近期，OpenAI关于端侧硬件的布局新闻频出，根据The Verge，谷歌安卓生态体系负责人Sameer Samat在9月25日宣布将结合Gemini和安卓系统，计划推出一款“安卓电脑操作系统”。苹果在9月发布新版Apple Intelligence 后也在加紧推动第三方软件接入Apple Intelligence。大厂的种种动作，有明显的发力端侧的迹象。未来的端侧设备，至少有AI Agent和应用的UI界面两个流量入口，只要能够更好地适配AI Agent，更好地被Agent调用内容及功能，一些优秀的垂类应用有机会再次挑战已经固化的应用生态壁垒。这会给大量中小开发者带来不亚于移动互联应用初始爆发期的商业机会，让中文移动互联网焕发新的活力，并且带来更多丰富的应用和变现场景，甚至带来更多的潜在就业机会。C端应用是中国充分发挥工程师红利的沃土，同时中国又具备全球最领先的精密制造能力，端侧的AI Agent时代来临，完全有可能复制中国在移动互联时代应用后来居上的成功案例。
资源安全、企业出海和科技竞争，
对应的就是资源+出海+新质生产力
的行业配置框架
资源安全、中企出海以及科技竞争均是未来较长时间主导市场结构性行情的重要线索，三条线索对应着资源+出海+新质生产力的行业配置框架。10月底的四中全会和APEC会议显得至关重要，二者共同构成了中企“出海全球化”的基石。面对当前市场，我们建议保持定力，忽略短期波动，聚焦在有真实利润兑现或者强产业趋势的行业。趋势性品种重点关注资源、消费电子、创新药和游戏，对应有色ETF、VR ETF（相较消费电子ETF果链成分更高）、恒生创新药ETF和游戏ETF；配置型品种则可以左侧布局化工、军工。同时，我们重点提示关注供给在内、需求增长在外，单一供给国有持续定价能力的行业，建议关注稀土、钴、钨、磷化工、农药、氟化工、光伏逆变器等方向。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
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责任编辑：何俊熹
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